報(bào)告導(dǎo)讀常溫牛奶雖然品類總體逐步成熟,龍頭企業(yè)核心產(chǎn)品依然增速較高,低溫產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈。對(duì)比國(guó)外行業(yè)格局和龍頭企業(yè),我們期望解決以下問(wèn)題:

(1)國(guó)內(nèi)乳制品常溫能否持續(xù)高增長(zhǎng);

(2)低溫產(chǎn)品盈利水平是否能提升;

(3)國(guó)內(nèi)龍頭來(lái)年的收入看點(diǎn)在哪里。

投資要點(diǎn)q常溫還是低溫產(chǎn)品為主,各國(guó)各不同我們分析了日美法德的乳制品市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)常溫、低溫產(chǎn)品占比各不同,日美低溫產(chǎn)品為主導(dǎo),法德常溫產(chǎn)品為主導(dǎo)�？傮w來(lái)說(shuō),

(1)中國(guó)的乳制品人均消費(fèi)量依然處在逐年提升的階段,老化品類單價(jià)增速超銷量增速,而新興品類消費(fèi)量增速超產(chǎn)品單價(jià)增速,而發(fā)達(dá)國(guó)家整體單價(jià)的增速超消費(fèi)量的增速;

(2)從分類人均消費(fèi)量來(lái)看,牛奶飲品國(guó)內(nèi)的人均消費(fèi)量和發(fā)達(dá)國(guó)家基本持平,但整體牛奶消費(fèi)量(巴氏奶+常溫牛奶)依然低于發(fā)達(dá)國(guó)家。而酸奶(低溫+常溫)已經(jīng)超過(guò)韓國(guó)和美國(guó)的消費(fèi)量,但較日本以及酸奶發(fā)源地西歐還有差距;

(3)雖然國(guó)外成熟市場(chǎng)部分基礎(chǔ)消費(fèi)白奶的人均消費(fèi)量下滑,但酸奶依然大多保持量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。

q國(guó)內(nèi)低溫產(chǎn)品長(zhǎng)期盈利可期對(duì)照光明的報(bào)表看,深耕華東市場(chǎng)多年的光明乳業(yè)低溫產(chǎn)品依然能夠保持高個(gè)位數(shù)的利潤(rùn)率,高于常溫奶低個(gè)位數(shù)的利潤(rùn)率,而華中市場(chǎng)在武漢工廠逐步達(dá)產(chǎn)后,利潤(rùn)率提升明顯。國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)低溫利潤(rùn)低主要來(lái)源于

(1)部分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,促銷影響利潤(rùn);

(2)全國(guó)化企業(yè)低溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜,升級(jí)不明顯,且費(fèi)用多投入到常溫端:

(3)區(qū)域集中運(yùn)輸效率高于全國(guó)范圍內(nèi)的冷鏈運(yùn)輸,未來(lái)隨著格局逐步穩(wěn)定,技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的生產(chǎn)效率的提升以及冷鏈運(yùn)輸?shù)陌l(fā)展,會(huì)帶來(lái)低溫產(chǎn)品利潤(rùn)率的提升。

q國(guó)內(nèi)龍頭未來(lái)收入看點(diǎn)在哪里伊利2019年收入增速除了來(lái)源于渠道下沉,高端品鋪設(shè)帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng),以及費(fèi)用投放所帶來(lái)的搶占中小企業(yè)市場(chǎng)份額后的外生增長(zhǎng),還有以下兩個(gè)方面值得期待:

(1)新品類拓展:植物蛋白飲料“植選”以及功能性飲料領(lǐng)域;

(2)并表增厚:公司7月底公布正在洽談收購(gòu)巴基斯坦乳企,開(kāi)拓東南亞、南亞市場(chǎng),意欲進(jìn)軍海外市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)2018-2020年收入分別為790億元/902億元/1,014億元,分別同比+16%/14%/12%,凈利潤(rùn)分別為64.8億元/78.0億元/95.3億元,同比+8%/16%/25%,目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年P(guān)E分別為23X/19X,維持買入評(píng)級(jí)。蒙牛2019年收入貢獻(xiàn)重點(diǎn)在于新品類的拓展和渠道下沉完善:

(1)2018年新發(fā)售的巴氏奶全國(guó)鋪貨以及奶酪的本地化生產(chǎn),高端產(chǎn)品占比提高;常溫酸奶針對(duì)細(xì)分領(lǐng)域消費(fèi)者開(kāi)發(fā)新品類;

(2)鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道的下沉以及直銷渠道的鞏固;

(3)品牌化工程所帶來(lái)的消費(fèi)者認(rèn)可度進(jìn)一步提高。